（来源：贝塔阿尔法）
// 核心结论 //
成分股不同调整路径下收益及稳定性分析
定期调整前调入成分股绝对表现更优：对于上证50、沪深300指数的成分股，前25个交易日至前12个交易日内，调入、调出成分股收益变动出现明显的分化，前11个交易日至调整当日分化差距较小；中证1000和创业板指数调入成分股在调整前的优势区间较短，约在前35个交易日至前15个交易日；中证500和科创50指数调入成分股在调整前的优势区间较长，约在前40个交易日至前5个交易日。
从较小市值指数转向较大市值指数的股票表现出更好的收益稳定性，反之大市值下调至小市值指数成分股收益稳定性欠佳。其中创业板、科创50指数涵盖新兴产业、高新技术企业占比高的企业，这类企业通常成长性较优，高增速将阶段实现个股市值扩张至市场排名前位，成分股调整的事件驱动个股收益上升更显著。
不同调整路径下收益及稳定性评价：根据成分股调整路径，将所有调入成分股划分成四类：稳健纳入、跨越纳入、稳健调出、跨越调出。跨越纳入和稳健纳入成分股调整前收益胜率更高；跨越纳入和跨越调出成分股在调整后跌幅明显。
指数成分股的调整对指数估值产生影响
指数成分股的调整会对指数估值产生影响：大市值指数成分股调整抬升指数估值，中小市值指数成分股调整指数估值下降且调整幅度大于大市值指数估值的调整幅度。
近年定期调整对指数估值影响减弱，未来短期或将延续反方向趋势：2022年至今大市值股票受到后资管新规时代的影响，增量资金减少使得价格无法进一步推升，资产估值出现快速下降，新纳入的成分股由于前期股价估值双跌对指数估值影响明显减少或呈负向影响；对于小市值个股，近两年资金博弈使得行业轮动加剧，小市值、低估值近两年收益上升显著，新纳入的成分股将不再像历史时期对指数估值产生明显的负向冲击。
指数最新一期调整成分股的特征及推演
根据指数编制测算，预计上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指2024年12月份定期调整分别更换6、17、50、94、7只成分股样本，科创50指数本次成分股无调整。
本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；过往业绩不代表未来表现；历史规律总结仅供参考，或不会完全重演。
// 报告正文 //
导语
· 被动指数产品规模快速上涨，指数成分股调整对个股、跟踪基金带来较大的影响和冲击
2018年起被动指数基金规模呈现波动上涨的趋势，基金产品数量稳步上升。截至2024年Q3，跟踪上证50、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指的被动指数基金规模合计分别为1717.09亿元、10484.56亿元、1715.60亿元、1501.21亿元、1761.67亿元、1222.92亿元，规模占整体被动指数基金规模的5.12%、31.28%、5.12%、4.48%、5.26%和3.65%，合计54.90%，为被动指数基金产品中重要的构成部分。
因此，指数的成分股调整会对市场、个股、跟踪指数的基金带来的较大的影响和冲击。
· 指数调整的频率和规则介绍
指数通常按照的一定选股规则和数量进行编制。由于成分股的涨跌、市值规模、经营状况的变化，因此每隔一段时间，为了适应市场的变化、根据样本稳定性及动态跟踪的原则，市场指数需要重新筛选自己的成分股，当指数成分股不符合指数编制规则时，则会被调出持仓名单，同时新增满足编制规则的其他股票。
指数成分股调整分为定期调整和临时调整。中证系列、上证系列的指数在2013年之后每年6月及12月的第二个星期五的下一个交易日会定期调整样本股票，调整方案一般会提前两周进行公告，当影响指数的特殊事件发生时，各指数也会进行不定期的临时调整以保持其价格与可投资性。
本研究报告中，我们聚焦研究主流宽基指数（上证50、沪深300、中证500、中证1000指数、创业板指、科创50）的成分股调整，分析其对指数及成分股价格变动、估值等影响。
01
成分股不同调整路径下收益及稳定性分析
1.1 定期调整对指数成分股价格变化的影响
对比调出的成分股与调入的成分股在定期调整前后短期区间内的收益差。
从绝对收益上看，定期调整前，调入的成分股在三个不同短期区间的绝对收益率均值均优于调出的成分股；而定期调整后，调出的成分股收益表现更优。
统计正负收益差的概率发现，定期调整前的短期区间内，调入成分股收益率优于调出成分股的概率更高，特别是对于中证500和科创50指数的成分股来说；而定期调整后的短期区间内，上证50、沪深300、中证500、中证1000指数的调出成分股收益率优于调入成分股的概率更高。
以中证全指为基准，对比调入的成分股与调出的成分股相对收益表现发现，定期调整前，调入成分股相教调出的成分股收益表现更优。
投资者普遍认知为成分股调入指数后有更多地被被动指数基金跟踪，将会有不错的涨幅，因此对于指数跟踪的投资者而言，可以阶段关注调入的个股。
1.2 调入成分股在定期调整前几日之内收益表现与调出成分股出现明显分化
投资者在提前预测调入调出名单后，对调入成分股的关注度提升，调整日前可关注调入成分股。
对于上证50、沪深300指数的成分股，前25个交易日至前12个交易日内，调入、调出成分股收益变动出现明显的分化，前11个交易日至调整当日分化差距较小。
中证1000和创业板指数调入成分股在调整前的优势区间较短，约在前35个交易日至前15个交易日。
中证500和科创50指数调入成分股在调整前的优势区间较长，约在前40个交易日至前5个交易日。
1.3 重点关注调整公告日至调整实施日的股价涨跌
对于6月份和12月份的指数成分股调整，交易数据和财务数据分别截止至当年4月30日和10月31日；关于调整生效（实施）时间2013年7月进行了一次调整，从每年7月和次年1月的第一个交易日调整为每年6月和12月的第二个星期五收盘后的下一交易日；成分股调整结果于实施前两周在中证指数公司和上交所官网公告。
理论上可在数据考察截止日后根据指数编制规则对调整进行预测，但因为考察截止日距离审核公告日时间较长，中间可能出现个股停牌、违规等突发事件，导致对个别样本股调整的预测产生偏差。因此本节后续研究主要以指数调整公告日作为关键时点，研究调整公告日和实施日之间，调入成分股价格涨跌的规律。
1.4 不同调整路径下收益及稳定性评价
指数成分股调整前调入成分股涨幅明显、优于调出成分股，本章后续对成分股在不同指数间调整分析我们将聚焦在调入股票中。
按调入成分股前期所在指数划分，综合考虑调整公告日至调整实施日间分组收益均值、收益胜率和期数占比发现，从小市值上调至大市值指数成分股的个股收益稳定性更优，反之大市值下调至小市值指数成分股收益稳定性欠佳。
· 创业板个股上调至大市值指数收益显著
创业板、科创50指数涵盖新兴产业、高新技术企业占比高的企业，这类企业通常成长性较优，高增速将阶段实现个股市值扩张至市场排名前位，成分股调整的事件驱动个股收益上升更显著。
科创50和创业板指成分股调入沪深300中，调整公告日至调整实施日间收益胜率分别为100%和72.73%；创业板指成分股调整至中证500和中证1000指数的收益胜率只有55.00%和25.00%。
· 跨越纳入和稳健纳入成分股调整前收益胜率更高
根据成分股调整路径，将所有调入成分股划分成四类：稳健纳入、跨越纳入、稳健下调、跨越下调。
跨越纳入和稳健纳入的个股在调整公告日至调整实施日间的收益胜率更高，均为72.73%。稳健下调和跨越下调的个股收益率均值虽然更高但整体收益稳定性较差。
· 跨越纳入和跨越下调成分股在调整后股价下跌
跨越调整成分股在调整日后收益差距和稳定性上明显低于调整前，跨越纳入和跨越下调成分股在调整后股价下跌。
对于跨越调入成分股，前期市值快速扩张叠加成分股调整的事件驱动，短期内（调整前时间段）股价持续上涨，而这些个股可能存在新股纳入高盘接位、市值达标但前提流动性不足或受益于前期主题或概念大幅上涨后纳入的因素，调整后跌幅明显；对于跨入下调的成分股，本身由于盈利或估值大幅下降后调入小市值，盈利较弱使得后期个股收益继续走低。
指数成分股调整公告日至调整实施日间，推荐关注稳健纳入和跨越纳入的个股，相较于稳健下调和跨越下调的股票收益更稳定。
指数成分股调整后，跨越纳入和跨越下调的成分股跌幅明显。
02
指数成分股的调整对指数估值产生影响
2.1 定期调整对指数估值的影响
在每期定期调整的纳入成分股时间点上，对比调整后的指数PE值与假定成分股未发生调整时PE值的变化百分比，沪深300指数大部分定期调整使得指数估值提升。
大市值股票对指数调整后的估值影响较大。沪深300指数在2021年12月的定期调整后估值变化较其他时间点更明显，原因是当期调整时调入调出市值较大的成分股，因此指数估值增加。
· 大市值指数估值提升、小市值指数估值下降；近两年定期调整对指数估值的影线向均值线修复
大市值指数（上证50、沪深300、科创50指数）由于当期调整时调入市值较大的成分股，因此使得指数估值增加；中小市值指数（中证500、中证1000、创业板指）调入的成分股估值低于原成分股的估值，使得成分股调整降低指数估值。
统计2013年6月28日起至2024年6月28日，指数定期调整对指数估值（PE）影响，上证50、沪深300和科创50大市值指数定期调整后估值（PE）平均上升1.47%、0.97%和6.64%，中证500、中证1000和创业板中小市值指数定期调整后估值（PE）平均下降4.61%、6.85%和4.72%。小市值指数的估值（PE）重构或调整幅度大于大市值指数估值的调整幅度。
2022年至2023年，定期调整对指数估值（PE）的影响减弱且呈现均值修复，其中，大市值指数（上证50、沪深300）估值的变化方向发生调转，小市值指数成分股调整对指数估值的影响明显减弱。
2.2 从市值和盈利两个角度分析不同市值大小的指数成分股调整对估值的影响
对于中小市值指数的成分股调整，在市值范围内调入更佳优质的个股，因此一般来说调入成分股的盈利上升比市值上升更快，使得成分股调整后指数估值下降。
对于大市值指数的成分股筛选，成长期的高盈利使得个股资产扩张、股价上升后纳入大市值，因此指数调入的成分股估值一般更高，从而提升指数估值。
· 大市值指数成分股调整：案例分析
复盘宁德时代从2018年中至2023年12月22日股价、估值、盈利的历史变化。2018年末至2020年末，公司业绩于2019年开始反转并开始快速增长，2019年净利润增速同比34.64%、2020年增速同比22.43%，出现估值提升的行情，PE从43倍上涨至183倍，伴随盈利增长股票出现戴维斯双击；2021年，公司业绩增速同比达185.34%，此时估值不在提升，进入业绩消化估值阶段；2022年起至今，公司的净利润增速下滑，估值、股价下跌明显。
宁德时代于2018年12月调入创业板指数、2021年12月调入沪深300指数。对于沪深300指数来说，前期高盈利增长使得股票市值快速扩张后才调入指数，此时股价已被充分定价，加上2021下半年进入后资管新规时期，流入市场的增量资金减少使得股价无法进一步推升，资产估值出现快速下降，像宁德时代这类权重较大的成分股给指数带来负向的定价冲击，指数价格随之下行。
通威股份于2021年6月调入上证50指数，与宁德时代相似，权重较大的成分股较晚时间加入指数，在2021年后资管新规时代背景下给指数带来负向的定价冲击。
海天味业于2020年12月调入上证50指数，2020年前，个股的盈利增长拉动股票戴维斯双击，为指数贡献正向收益，2021年起盈利增速下滑使得指数估值下跌。
· 中小市值指数成分股调整：案例分析
阳光电源从2018年中至2021年7月股价持续上升，公司业绩于2019年开始转正并高速增长，2020年增速同比达118.96%，出现估值提升的行情，PE从2018年末的15倍上涨至2021年7月末的112倍，伴随盈利增长股票出现戴维斯双击；2021至2022年，股价伴随业绩波动，进入业绩消化估值阶段，2023年起至今估值、股价下跌明显。
2015年6月，阳光电源从中证1000成分股上调至中证500中，于2015年6月调入中证500指数，高盈利估值拔升的阶段为中证500贡献正向收益定价，2020年末在中证500指数中成分股占比1.31%；2021年6月调入沪深300指数成分股中，此时公司已经处于估值高位，此后的盈利下滑阶段股价下跌给指数带来负向的定价冲击。
双鹭药业于2016年6月调入中证500指数，此前为沪深300指数的成分股，受到盈利下跌的影响，股票估值波动，股票在2018年6月至2022年6月经历估值、盈利双跌后于2022年6月调入中证1000指数。
中航机载于2020年12月从沪深300调入中证500指数，同样经历盈利波动后估值和股价下跌处于低位的阶段。
2.3 未来展望：指数估值影响或将延续近年向均值修复的趋势
大市值指数的成分股调整，2022年至今，大市值股票受到后资管新规时代的影响，增量资金减少使得价格无法进一步推升，资产估值出现快速下降，新纳入的成分股由于前期股价估值双跌对指数估值影响明显减少或呈负向影响。
小市值指数的成分股调整，由于近两年资金博弈使得行业轮动加剧，小市值、低估值近两年收益上升显著，新纳入的成分股将不再像历史时期对指数估值产生明显的负向冲击。
03
指数最新一期调整成分股的特征及推演
2018年起被动指数基金规模呈现波动上涨的趋势，基金产品数量稳步上升。指数的成分股调整会对市场、个股、跟踪指数的基金带来的较大的影响和冲击。
根据指数编制测算，预计上证50、沪深300指数本次12月份定期调整分别更换6、17只成分股样本，成分股调整名单如下表所示：
根据指数编制测算，预计中证500指数本次12月份定期调整更换50只成分股样本，成分股调整名单如下表所示：
根据指数编制测算，预计中证1000指数本次12月份定期调整更换94只成分股样本，成分股调整名单如右表所示：
根据科创50指数的编制规则，我们对2024年12月科创50指数成分股的调整进行了预测，我们预测本次无调整。
根据指数编制测算，预计创业板指本次12月份定期调整更换7只成分股样本，成分股调整名单如下表所示：
观察本期（2024年12月）主流宽基成分股调整预测名单中调入调出在近期的涨跌幅对比，上证50、沪深300、中证500调入成分股涨跌幅均值高于调出成分股。
基于第一节对六个指数成分股定期调整前时序上的日均收益率对比结论，调入成分股受到投资者提前关注，从调整前40个交易日起至调整实施日期间的不同区间中或将取得较优的收益，可逐步关注。
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（1）本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；
（2）若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；
（3）报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；
（4）过往业绩不代表未来表现；历史规律总结仅供参考，或不会完全重演。
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研究报告名称：《指数成分股调整对个股收益的冲击及特征推演》
对外发布时间：2024年11月12日
报告发布机构：华福证券研究所
本报告分析师：李杨 SAC：S0210524100005；何佳玮 SAC：S0210524100009
