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转自：国君宏观研究
联系人：韩朝辉、张剑宇、汪浩、黄汝南、郭新宇（金麒麟分析师）、刘姜枫
导读
最新数据显示，目前居民总体早偿率较4月高点略有回落，但内部结构凸显配置需求的群体正在加速向提前还贷倾斜，也制约了当下风险资产的表现。因此，提前还贷是当下重要的宏观命题。而阻断这一循环的关键在于缩窄“5年期LPR”和“无风险利率（长债）”的利差，当下货币政策对于长债的管控已经积极落实，后续5年期LPR降息将是关键一环。当然，如果配合存量房贷利率下调效果更佳。
1、“提前还贷”的最新数据（6月）呈现两极分化态势。
我们更新了最新（6月）的居民早偿率数据，发现：总量角度，居民的提前还贷强度有所放缓，呈现季节性回落的态势，条件早偿率（CPR）回到23.4%（前值25.9%）；但结构分化明显，债务负担不重的居民（剩余本金在20%以内）提前还贷比例仍在上升，来到历史高位，而债务负担较重的（剩余本金在20%以上）提前还贷比例却回落到偏低水位。极致分化的背后是两股力量在驱动。
2、第一股力量是高净值群体在安全资产配置中的比价效应：在加强。
早偿行为的本质是买一个超长期的定期存款，收益率是5年期LPR。因此，对于低风险偏好的投资者来说，有三类安全资产配置的选择：1）存5年期定期；2）买超长期国债；3）提前还贷。在这三类资产中，投资者会根据各自的比价效应来分配权重。在过去一年时间内， 5年期定存和30年国债利率分别降了65bp和100bp，而5年期LPR仅降25bp。6月份的长债利率仍在走低，这解释了为什么债务压力小的群体加速把剩余贷款还完。
3、第二股力量是高负债群体修复资产负债表的防御行为：在减弱。
2021年楼市见顶回落，但是居民早偿加速却从2023年才开始，这中间有1-2年的时滞，原因是高负债群体的提前还贷行为往往是被动的。当房价跌到资产负债表失衡的状态时，为了防止失信，那么居民往往会主动压缩负债，修复资产负债表。6月份，高负债群体早偿率有所回落，可能由于“517”地产新政后，楼市阶段性企稳，资产收缩预期缓解。当然，不排除居民手里没有太多闲钱所致（还不动）。
4、居民提前还贷行为对于股债定价有较强的指导意义。
对于债市的影响比较直观，提前还贷和配置长债同属于最低风险偏好的配置行为（超长期固收类资产），因此两者趋势一致，阶段性背离取决于两者比价效应；对于股市而言，提前还贷加速阶段对应风险偏好下降，居民往往会降低风险敞口，减少杠杆资金或是赎回权益类基金，因此一定程度上会抽取风险资产流动性，居民早偿率和两融占A股成交额比重呈现明显的负相关。
5、后续5年期LPR的下调将是缓解私人缩表的关键一环。
虽然目前总体早偿率较4月高点略有回落，但内部结构凸显配置需求的群体正在加速向提前还贷倾斜，也制约了当下风险资产的表现。因此，提前还贷是当下重要的宏观命题。而阻断这一循环的关键在于缩窄“5年期LPR”和“无风险利率（长债）”的利差，当下货币政策对于长债的管控已经积极落实，后续5年期LPR的下调将是关键一环，当然，如果配合存量房贷利率下调效果更佳。
6、风险提示：高负债群体缩表对消费力的制约加速、政策在防缩表和稳汇率之间难以兼顾
